加息缩表对A股的影响：三种路径，三种情景

/核心点/

2022年以来，美联储加息预期持续增强，本周FOMC会议将迎来首次加息。作为全球资本市场的“总阀门”，美联储加息和缩表将对全球经济和市场产生怎样的影响？它将通过哪些渠道作用于A股？

对美国经济而言，加息将抑制复苏，但不会造成严重冲击

加息一般是在经济复苏良好甚至经济过热的情况下实施的。虽然经济增长的动力会受到抑制，但从加息到经济衰退的时间窗会更长。如果美联储在 3 月正式启动加息议程，2022 年美国经济不太可能受到重创。

加息+缩表将继续推高长短期美债利率

短期利率与联邦基金利率走势高度吻合，美联储加息首先会直接增加短期资金成本。资产负债表的收缩（预期）将限制期限利差的收敛速度，并支持长期美国国债的上涨。在加息缩表政策实施时，长期利率大概率会达到周期高位。

首次加息将在短期内影响美股，加息一年后美股可能表现强劲。历史经验表明，加息一个月后，美股将受到负面影响，而每轮首次加息后的第一年，美股都有可能跑赢大盘。这背后的原因可能是经济增长支持企业利润增长和股市上涨。资产负债表缩表对美股的影响，主要看美联储能否有效引导市场预期。

美联储货币紧缩将通过三个渠道影响A股： 一是汇率传导渠道：货币紧缩将提振美元指数，短期内加大人民币贬值压力。那么，一方面，汇兑损益会直接影响上市公司的当期利润。另一方面，将提高出口型企业的海外竞争力，降低进口型企业的利润空间。二、利率传导渠道：美联储收紧货币会增加美元资产的回报率，而我国长短期利率与美国联邦基金利率相关性较高。国内债券利率上升将打压A股成长板块估值，产生“结构性冲击”。三是情绪传导渠道：美联储收紧政策导致海外市场波动加剧，避险情绪加剧，短期内A股投资者的信心也将受到影响。

未来美联储收紧货币对A股影响的三种可能情景

场景一：美联储收紧+外资回流+但人民币兑美元汇率稳定，会堵住“汇率”通道。对A股的影响是短期的（情绪传导）+结构性的（成长股被打压）。情景二：美联储加息+收窄利差+中国继续宽松，“加息”通道被堵。“内部宽松”比“外部紧缩”对A股的定价权更大，不会出现明显的国内市场。跌倒了。“外紧内松”下，消费金融中标率更高，蓝筹股和市净率低的股票更容易获得超额收益，社会服务、银行等行业, 医学和生物学相对占优势。情景三：中国被迫采取后续加息，这将导致A股继续全线承压，但这种情况不太可能发生。

总结

在我国“稳增长”诉求突出、外部不确定性上升的背景下，我们认为美联储加息后短期内以情景一为主，即在预期的混乱阶段，避险情绪将加剧和结构性负增长股票；但随着加息和缩表政策逐渐明朗，情景2将占主导地位，即外部紧缩对A股的影响有限，“内部松弛”的影响大于“外部紧缩”。 "

风险提示：1、地缘政治不确定性；2、美联储货币政策超预期；

/报告正文/

加息+缩表对A股有何影响？- 三种路径和三种情况

2022年以来，美联储加息预期不断增强。上周（3月3日）鲍威尔在半年度国会听证会上表示，在接下来的3月利率会议上加息25个基点的可能性很大。“总阀门”，美联储加息和缩表对全球经济和市场有何影响？它将通过哪些渠道作用于A股？本文将重点关注美联储加息的三种影响路径和三种可能的情景。

一、美国经济加息：抑制复苏，但不会造成严重冲击

自1955年以来，美国共经历了13个完整的加息周期，平均加息时间约为两年（23个月），平均加息4.47个百分点。

一般来说，加息将在经济复苏良好甚至经济过热的情况下实施。虽然经济增长的动力会受到抑制，但从加息到经济衰退的时间窗会更长。如果从宣布加息之日算起，历史性的衰退阶段平均会在 42 个月后发生，也就是大约 3 到 3.5 年。其中最短的是1980年，从第一次加息到1981年经济衰退只有11个月；最长的是1983年，从第一次加息到1990年经济衰退有86个月的时间。因此，美联储加息对经济增长产生负面影响的时间窗口将更长。现在，

二、对于美债利率：加息+缩表将继续推高美债长短端利率

短期利率与联邦基金利率走势高度吻合，美联储加息将直接增加短期资金成本。由于当前市场流动性泛滥，仅超额存款准备金和隔夜逆回购就高达5.5万亿美元。美联储在加息和缩表初期很难对“最低利率走廊”机制产生影响。因此，在当前“最低利率走廊机制”下，美联储加息将带动短期美债收益率上行。在过去三个加息周期中，1 年期美国债券收益率分别上升了 1.36%、3.16% 和 1.95%。

资产负债表的收缩（预期）将限制期限利差的收敛速度，并支持长期美国债券的上行趋势。与加息一起，它将限制期限利差的收敛速度并支持长期收益率。加息实施后可能出现长期利率。舞台高潮。综合以上分析，加息（预期）会直接导致短期利率上升，但也会收窄期限利差（10Y-2Y），所以长期美债收益率走向加息初期的情况不明朗。然而，资产负债表的收缩将限制和减缓期限利差的收敛速度，再加上加息带来的短期利率上升，将支持美国长期债券利率的上升。因此，加息实施后利率曲线往往呈现扁平化趋势，甚至出现长期利率的周期性高点。在过去三个加息周期中，10 年期美国债券收益率分别上涨了 0.62%、0.60% 和 0.55%。

长期利率的中期走势最终仍取决于经济增长的动能，加息缩表将在一定程度上抑制经济复苏。从最新一轮加息周期和缩表过程来看，前四次加息期间，美国10年期国债收益率波动中心基本保持稳定，直到美联储正式开始缩表时美国经济好转。资产负债表。在增长预期较好和流动性收缩的共同作用下，10 年期美债收益率继续上升。但随着对美国中长期经济增长的预期减弱，即使在美联储缩表的阶段，也未能改变10年期美国经济下行趋势。

三、对于全球股市：加息后全球股市短期会受到较大冲击，缩表影响不大

加息后，短期内全球股市将受到较大冲击，缩表几乎不会产生负面影响。首先，我们回顾了过去三个美国加息周期中全球股票指数的表现。过去20年，美联储一共经历了三个加息周期。第一次加息周期为 1999 年 6 月至 2000 年 5 月，加息背景主要是为了抑制互联网泡沫。基准利率从4.75%上调至6.5%。第二次加息周期为2004年6月至2006年6月，基准利率从1%上调至5.25%，主要是针对当时的房地产泡沫。第三次加息周期为2015年12月至2018年12月，基准利率由0.25%上调至2.5%。此次加息的背景主要是为了应对金融危机后正常的货币政策。改变。其中，第三次加息周期也实施了主动缩表。

减表前后，A股、港股、美股涨跌基本为正。2017 年 10 月资产负债表开始收缩后，虽然 2018 年前三季度美债利率上升，但美股也出现上涨。这很可能是因为当时对紧缩政策的预期管理到位，经济增长动力比较强劲，公司业绩有望在估值下行压力下上升。因此，在这部分，我们主要讨论加息对美股可能带来的负面影响。

3.1、短线看：收紧前影响不大，后期影响明显

全球市场并未因加息而受到太大影响。在过去三轮加息周期中，美联储首次加息前的第一个月，全球11个主要股​​指涨跌互现。@1.24%，上升 0.84%。然而，全球股市在加息后的第一个月受到了显着打击。最近三轮加息周期中，美联储首次加息一个月后，全球11个主要股​​指均大幅下跌，平均跌幅4.6%，11.34% 和 1.88%。

短期来看，本轮加息周期前1个月美股走势仍将以俄乌战争、原油价格上涨等外部不确定因素为主，加息影响相对较小。俄乌冲突升级引发大宗商品价格再度飙升，加剧了对“滞胀”的担忧，风险资产遭到抛售。上周美国三大股指全部下跌。其中，道指下跌1.32%，为连续第四周下跌，纳指下跌2.78%，标普500下跌1.27% . 3月6日最新数据显示，美股纳斯达克市盈率仅为31.07倍，处于历史38.89%分位数，这已经低于第一轮加息周期。在日本的分位数水平（2015 年 12 月 15 日），估值水平已经很低。因此，假设美联储在3月中旬加息，加息后美股短期走势仍将由地缘政治、原油价格等因素主导，加息的影响将相对微不足道。

3.2、中长期看：盈利增长的影响大于估值下调，紧缩周期美股或向好

在第一次加息一年后，以历史为指导，美国股市表现优异，因为经济增长往往支持企业利润增长和股市上涨。在1950年代以来的上一次加息+缩表周期中，大部分美股实现了正回报，年均涨幅为9%。但在美联储加息周期内，美股估值基本下跌。这背后的逻辑是，加息周期内企业利润增速超过估值下降速度，即经济增长支撑企业利润增长。股市上涨。

资产负债表缩表对美股的影响，主要取决于美联储能否有效引导市场预期。美国历史上有两轮缩表：第一阶段发生在21世纪初，美联储意外撤出流动性，不仅戳破了“互联网泡沫”，还导致美股暴跌; 第二阶段发生在 2017 年，当时美联储先是在 3 月份释放了缩表的信号，然后在 5 月份提出了“量化缩表”，“量化缩表”计划被6月披露；7月，有人建议缩表即将到来。最后，美联储在 9 月的 FOMC 会议上宣布，将从 10 月开始缩减资产负债表。此次推出对整个股市几乎没有任何负面影响。在未来缩表的过程中，考虑到美联储在与市场保持沟通方面积累了一些经验和教训，预计对美股影响不大。

四、美联储货币紧缩影响A股的三个路径

4.1、汇率传导渠道：货币紧缩→美元升值→人民币贬值→影响上市公司经营和盈利

美联储加息和缩表将在短期内提振美元指数，加大人民币贬值压力。当美联储暗示或正式讨论加息和缩表时，美元指数可能会反弹；在宣布加息和缩表时，美元指数容易出现周期性调整。

从美国联邦基金利率和美元兑人民币汇率走势可以看出，美联储加息期间，美元兑人民币汇率整体呈现震荡上行趋势。例如，在上一次美联储货币紧缩周期之初，人民币开始贬值，直到 2016 年底，双边汇率从 2015 年 7 月的 6.2 上升到 2015 年 7 月的 6.92 2016 年 12 月。自 2017 年（10 月实施缩表）以来，虽然美联储仍处于紧缩区间，但由于人民币加入 SDR 篮子的利好刺激以及我国采取的一系列政策国家防止人民币持续贬值带来的不利影响（如引入“不利”周期性因素），

人民币贬值将对A股上市公司的经营和利润产生影响，方向因人而异。人民币贬值将从两个维度对上市公司的业绩产生影响。一方面，汇兑损益将直接影响上市公司的当期利润。例如，在企业的出口活动中，人民币贬值会导致应收账款汇兑损失，从而降低企业利润。另一方面，人民币贬值有利于提高出口企业的海外竞争力，降低进口企业的利润空间。综上所述，人民币贬值对A股上市公司的影响因人而异。

4.2、利率传导渠道：货币紧缩→美债利率上升→中美利差收窄→中国加息→资金回流美国→成长股承压

美联储收紧货币将增加美元资产的收益率，并促使其他国家的资金回流美国。随着美国联邦基金利率持续走高，美元变得更具吸引力。那么其他国家则面临两难：一是跟进甚至提前加息，以保证本币资本收益率和美元资产收益率的相对稳定，但这会抑制本国经济复苏；二、权衡经济复苏 如果目标不是加息，那么国内资产收益率与美元资产收益率之间的利差将扩大，面临本币贬值和资本持续外流的风险。这种矛盾在中国也存在。

美国联邦基金利率与我国长短期利率有高度相关性。为了防止国际资本过度流出，中美之间的长期利差必须保持在一定的“安全垫”范围内。因此，在大多数情况下，短期SHIBOR利率会随着美国联邦基金利率的上升而上升，呈现同向变化的趋势。例如，2016、2017年美联储加息缩表期间，SHIBOR利率（6个月）整体呈现震荡上行趋势。

国内债券利率上升美联储加息对股市的影响，打压A股成长板块估值。由于债券收益率是 DCF 模型中的定价锚，当收益率上升时，高价值股票将被重新估值，尤其是估值逻辑基于贴现未来现金流的成长股。且股价将承压。

4.3、情绪传导渠道：货币紧缩→海外市场波动加剧→避险情绪上升→投资者对A股信心下降

美联储收紧政策导致海外市场波动加剧，避险情绪加剧，影响了A股投资者的信心。无论是美联储加息缩表的预期阶段还是落地阶段，政策不确定性随时可能引发市场避险情绪。从这轮美联储的货币政策周期中，我们可以看到，全球市场对美联储的政策转向极为敏感。与此同时美联储加息对股市的影响，A股与海外市场的联动也日益加强。如果美联储收紧，将导致全球流动性收紧。一方面，会加剧新兴市场的脆弱性，导致全球市场不确定性增加；另一方面，短期亦会打压美股表现。美股和新兴市场波动加剧，将导致全球避险情绪升温，进而影响国内外投资者对A股的投资信心。

加息导致美港股下跌，短期内大概率会拖累A股表现，而缩表影响不明显。如图5所示，海外加息的波动性确实对美股和港股产生了短期的负面影响，窗口期为加息后一个月左右。历史经验表明，当外部市场表现不佳时，A股通常会跟随下跌，即容易受到海外看跌情绪的影响。

五、美联储收紧货币对A股影响的三种情景

在我们上面讨论的三个影响渠道中，第一个（汇率传导渠道）对A股有持续+整体的影响；第二个（利率传导通道）对A股结构有持续+整体影响，主要看空成长股；第三个（情绪传导渠道）对A股的影响是短期波动。

其中，情绪第三通道的影响在所难免，但也是短期的，不会对A股的业绩形成长期压制，这并不可怕。但第二个一、通道对A股的影响是持续的，两者的发生都有一定的前提条件。为此，我们设想了未来美联储加息+缩表过程中可能出现的三种情景，并分析了A股可能承压的相应情况。

5.1、场景一：美联储收紧+外资回归+但人民币相对美元稳定→短期+结构性影响

一般来说，美联储收紧会促使美元回归，美元兑人民币汇率与外资流动具有很强的一致性。随着A股国际化进程的不断推进，外资已成为A股市场最重要的增量资金之一，对A股的定价机制产生了深远的影响。尤其是近年来，在人民币升值区间，北方资金流入加速。在美元强势区间内，北上资金流入剧烈波动，对国内A股市场流动性造成负面影响。

但是，加息和缩表带来的外资回流，并不一定会导致美元升值、人民币贬值。从此前美联储紧缩周期中美元指数的表现来看，美元可能升值或贬值。升值的逻辑在于，美国加息往往是在经济好转甚至过热的时候实施的，一个国家的货币会在一定程度上为其经济增长前景定价。在加息周期中，如果美元贬值幅度大于人民币，主要受两个因素影响：一是中国出口顺差较大，结汇需求高，对人民币形成支撑；相对强度，

因此，如果中国出口保持强劲或欧洲货币政策收紧，可能会在美联储紧缩期间支撑人民币汇率，从而切断美国加息影响A股经营和利润的“汇率”传导渠道。 -股票上市公司（美国加息-美元升值-人民币贬值-影响上市公司经营和利润）。那么，在这种情况下，美国加息对A股的影响只是结构性的（利率渠道）和短期的（情绪渠道）。

5.2、情景2：美联储加息+收窄利差+中国保持宽松→“内部宽松”比“外部紧缩”影响更大

2022年，中美宏观政策可能出现分化，呈现“内松外紧”的态势。2022年，美国金融可能完成跌势，货币政策将面临“加息+缩表”的压力。与此同时，英国近期连续两次加息，欧元区对货币政策的态度也由鸽派转变为鹰派。在“稳增长”目标的支撑下，2022年我国财政货币政策或将保持宽松。国内资本市场宏观政策环境将好于海外，呈现“内松”态势和外面的紧密”作为一个整体。

基于美中两国货币政策“错位”的特点，我们回顾了9个历史时期长期利率“外紧内松”背景下A股的表现。

历史经验表明，“内松”比“外紧”对A股的定价权更大。结果表明，在相似的历史时期，消费和金融的胜率较高，而增长、周期和稳定板块相对较弱，但后者并没有出现明显的下滑。蓝筹股和市账率低的股票可以实现超额收益；而盈利预期不佳的低利润股票和高市盈率板块则出现小幅回落。从行业来看，社会服务和交通运输行业的胜率较高，而社会服务、银行、医药生物、交通运输等行业的增长率则相对占优势。市场没有明显下滑，“

总的来说，在情景二中，由于中国的宽松货币政策，利率传导渠道中的“中国利率”（美国加息-美债加息-中美利差缩小-中国利率上涨——成长股承压）“加息”环节被切断，美联储收紧对A股的影响主要体现在短期情绪传导上。即在未来加息或缩表前的预期混乱阶段，美债大涨可能通过短期情绪传染“误杀”A股成长股估值。，其对A股的中期影响有限。

5.3、情景三：货币紧缩+人民币严重贬值+中国货币政策收紧→A股整体承压

第三种情况也是最坏的情况：一方面，在美联储加息+缩表的过程中，如果中国出口趋于疲软，欧洲央行货币政策再次转向鸽派，俄乌战争将继续升温，美元指数将上涨。双方将共同刺激美元升值和人民币相对贬值，从而通过“汇率”渠道形成对A股的全面压制。另一方面，为了遏制货币贬值，我国不得不通过紧缩的货币政策将中美利差维持在一定水平。国内利率上升将进一步压低成长板块的估值水平，

然而，我们认为这不太可能发生，原因有三个。一是中国经济面临下行压力，稳增长需求旺盛，货币紧缩政策不符合当前政策设定；第二，美国市场已经充分预期美联储将在2022年3月加息，6月缩表。假设美债利率继续升至2.2%，国库券利率降至2.5%，中美利差仍有30个基点，中国仍有降息空间；第三，历史上2008年和2018年，中美利差也出现倒挂。综上所述，我国货币政策仍将坚持“养我”的宗旨

六、总结

在美联储3月加息政策确认、6月缩表预期升温的背景下，我们认为美联储收紧对A股的影响有3个渠道：汇率渠道、利率渠道和情绪通道。影响为：综合+持续、结构+持续、短期波动。

后续，我们根据国内外经济货币政策的走势，设定了三种可能的未来情景，分别是：

一是美联储收紧但人民币兑美元汇率保持相对稳定，将阻断“汇率”通道，对A股的影响是短期+结构性的；

二、美联储收紧，中美利差收窄，但中国依然宽松，将堵塞“加息”通道，最终“内部宽松”的影响将大于“外部紧缩” ;

第三，中国后续加息导致A股全线持续承压，但我们认为这种货币政策不太可能发生。

在我国“稳增长”诉求突出、外部不确定性上升的背景下，我们认为美联储加息后短期内以情景一为主，即在预期的混乱阶段，避险情绪将加剧对成长型股票结构性负面；但随着加息和缩表政策逐渐明朗，情景2将占主导地位，即外部紧缩对A股的影响有限，“内部松弛”的影响大于“外部紧缩”。 "

/风险提示/

1、地缘政治不确定性；2、美联储货币政策超出预期；